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经济全球化和全球化的泡沫

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无锡在线核心提示:背后是金融风险发生后容易出现全球化扩散……

[论文关键词]经济全球化泡沫;金融风险;次级债 [论文摘要]在经济全球化的背景下,金融资本的国际化流动不断加强,促成了国际金融市场的联动性和互相影响程度不断加强。背后是金融风险发生后容易出现全球化扩散。而实体经济因为大宗商品金融定价权的原因也越来越受到金融市场波动的影响。在这样的背景下,资产价格的泡沫的出现和泡沫的全球化蔓延对我国经济发展提出了新的挑战和思考。 前言 最近5年,国内房地产市场出现了快速发展,房价出现了大幅上涨。最近两年,国内证券市场出现了股权分置改革之后的一轮波澜壮阔的牛市,资产价格出现大幅度上升。在房地产和证券市场出现了资产价格泡沫的迹象。而在这个现象之后,是全球成本推动通胀和人民币强烈升值预期的背景。本文通过分析资产价格泡沫背后的经济全球化对于资产价格泡沫全球化的联系,力图理顺当下资产价格泡沫的形成的原因和逻辑。 一、全球资本流动加大金融风险 经济全球化不但带来的是资源配置效率的大幅度提高,也带来资本流动的全球化。而资本在现代金融体制安排和信息技术的帮助下,其流动性也大大增加了。20世纪80年代以来,银行国际贷款的增加便远远快于国际贸易的增长。在1979~1982和1990~1993世界经济不景气的年份中,即使世界出口贸易由于经济衰退而出现了下降,国际资金流动的增长也未受到影响[1]。大量的资金不但在不同国家之间也在外汇、证券、信贷、衍生品等不同市场间快速流动。与此同时衍生品市场交易规模迅速扩大。根据国际清算银行的数据,1991~2005年全球有组织的交易所交易的金融衍生工具未清偿合约总额从35,212亿美元增加到238,805亿美元,增幅达578%。股指与货币衍生品合约交易规模在今年一季度增长25%达到429万亿美元。 国际资本流动从80年代开始出现飞速增长,最开始主要是因为石油美元的大量积累并流入国际金融市场,其次是同时期各国金融监管逐步放松,而金融创新不断出现以及金融市场发展迅速[1]。1997年12月13日国际贸易组织达成了《金融服务协议》,进一步要求成员国开放金融市场,促进金融市场的全球化。在这种背景下,最近几十年来发生的全球和区域金融危机都和国际资本的快速流动和冲击有着密切的关系。例如1994年的墨西哥货币危机、1997年的东南亚金融危机等等。 二、亚洲经济崛起和泡沫的联系 另外一个方面亚洲经济体最近30年来的经济出现高速增长,这些国家通过结合发达国家的科技和FDI资本,劳动生产率大幅提高,而产品大量出口发达国家,国内的生活消费水平也大幅度提升。而这个过程中一个明显差异是这些发展中国家都有着远高于发达国家的储蓄率。这个特性主要是由于社会保障制度不健全,还有就是东亚文化传统的影响。在东亚经济快速崛起的过程中,全球GDP比重向储蓄率高的国家倾斜,使得全球储蓄规模不断提高,使得全球的利率得以保持一个较低的水平。也有利于压低全球的通货膨胀率。目前世界各地(除了南美和中东极少数国家)通胀率都保持在个位数,这几乎是金本位制度结束之后少有的黄金年代。而长期利率的持续走低使得股票市盈率不断提高,还使得大宗商品、不动产、收藏品以及几乎所有带有投资属性的物品价格出现飞涨。而同时普通消费品和工业品价格保持相对稳定。泡沫就在这样的情况下悄然滋生和蔓延。这样的过程能否继续持续下去?亚洲新兴经济体的劳动生产率能否继续快速提升?而这些国家的储蓄积累过程随着经济增长和社会制度的完善也最终会转向消费释放的过程。而仔细考虑这样一个长期的国际宏观环境,我们发现中国即使由于一些制度变革反应出独特的特征和时滞,却仍然只是这一持续几十年的大经济循环中的一朵浪花,从来也难以脱离全球化经济浪潮从而拥有独特的经济周期。 三、美元政策是全球泡沫的根源 而从最近几年来看,国际资本的快速大规模流动则和美国政府在2000年网络股泡沫破灭之后为维持经济增长所采取的低利率政策以及布什上台后实行的弱势美元政策有密切的联系。其实质是美国政府为了缓解国内经济的压力,包括国外巨额债务和进出口赤字,采取弱势美元的政策。流动性的根源必然是货币发行量过多,而美元作为世界货币,其发行量的过多必然导致流动性从美国境内向全球范围内扩散。因为石油贸易到目前为止,主要的结算货币仍是美元,所以美元的持续贬值自然会引起石油价格的不断攀升。而同时期世界经济增长情况良好,亚洲新兴市场特别是中国的石油需求不断增加,使得这种价格上升有了一定程度上的需求面支撑基础。而石油作为基础能源和石油化工链的原料,价格的大幅上涨对工业生产的各个方面都产生了巨大的影响。直接带动了其他能源和资源品的价格上涨。使得通胀的压力不断向下游传导。而国际金融资本也在商品期货价格的大幅上涨中扮演了重要的角色。 由能源和资源品上涨带来持续的成本通胀的压力缓慢向下游渗透的过程逐步改变人们的通胀预期。而这种预期的改变和不断加强会带来更多的资金保值和增值的需求,使得证券和房地产市场的投资需求不断被释放。而同时期全球经济增长处于良好的上升周期。所有的新兴市场国家的经济增长持续超过美国,而美国经济在美联储2000年后一系列扩张政策之后也避免了大幅度衰退,保持了较好的增长。对于欧美国家而言,中国全面加入全球贸易体系之后涉及各个方面的中国廉价商品充斥美国和欧洲市场,极大的遏制了通胀的出现。同时加上良好的经济基本面和不断释放的消费需求,这一切都显的无比美好。对于美国的消费者而言,经济增长稳定,就业率维持高位,而同时又有大量的来自中国的商品降低生活成本。自然对于未来的乐观预期不断加强,房地产市场的需求被快速点燃。导致2000年后美国房地产市场的泡沫的出现。而实际上,全球经济一体化不但加强了各国的金融市场联动性,还表现在各个国家的经济发展基本面受到国际市场的影响明显增大。《经济学人》列举的42个国家中,没有一个国家的经济增长低于2.2%。经济强势周期保持一致。 在全球范围内流动性过剩的背景下,国际金融市场的波动幅度增大。以香港股票市场的短期波动为例,明显受到美国市场和日本市场的影响很大,而反映本地实体经济基本面变化的能力越来越小。2007年国内证券市场2月27日的突然大幅下跌,紧接着全球金融市场也发生大幅的波动,应该和日元套利借贷资金大幅平仓有很大的关系。因为日本金融市场利率一直保持很低甚至是负利率水平,而日元汇率相对比较稳定,这导致了极低的借款成本。所以国际金融市场上的中短期资金,特别是很多高风险高流动性的投机资金大部分来自于日元借款。这些资金的成本和日本利率以及日美汇率变动紧密联系,美元的汇率变动实际上从多层次多路径影响国际流动性的发生、流动和变动趋势。 四、证据一:全球证券市场联动性明显 从欧洲各国股市最近几年的走势以及涨幅来看,表现出较明显的相关性和趋同性。其结果是通过全球化投资和资产配置来分散风险也变得更加困难。从下表1中可以看出,各国股票市场的整体周期一致性很强,欧美发达国家股市升幅表现也比较接近。亚洲新兴市场之间升幅也相对接近。从最高点位出现的时间来看,澳洲、香港、韩国市场之间联系紧密。全球范围内经济基本面之间联系的日趋紧密以及金融资本流动全球化和高速化,使得资产价格之间的联系密切成为自然而然的结果。中国虽然目前金融市场相对封闭全球联动性不强,但是由于经济基本面已经全面和国外联系,并且金融开放已成趋势,同时香港作为金融联动传导中介作用也越来越强,金融市场未来受到国际影响也会越来越明显。 五、证据二:全球房地产市场的泡沫 另外一方面,泡沫的全球化过程中泡沫不仅仅简单的被约束于证券市场一个部门内,而会向各个部门渗透。在全球流动性过剩的环境下,任何带有投资属性或者可以发展出投资属性的行业和部门都会受到流动性的冲击。 房地产需求主要分为现实消费需求和投资性需求。其中前者较为稳定,主要和人口结构、收入增长联系;后者主要和价格预期、利率环境和房地产政策联系紧密。对于一个房地产市场的健康发展而言,投资性需求是一个必要而且有益的组成成分。出于投资性需求而购置的房产实际上在房地产供求过程中起到了润滑剂和蓄水池的作用。在没有出于投资性需求而购置的房产的情况下,一旦供给和需求不能严格匹配(现实中这是不可能实现的),二手房边际购买者面对的将是具有刚性需求的自住者,房地产边际成交价格都会出现剧烈的上下波动。另一方面,投资性购房者的存在也有利于租金市场水平保持相对低廉,也有利于租金市场保持充足的流动性。而在一个持续的价格上涨预期中,投资性需求逐步放大并且表现坚挺。但是当投资性需求在整个需求结构中比重超过合理范围,投资风险就开始累积。同时刚性的消费需求由于房价过高而被抑制。这个过程实际上损害了低收入阶层的利益而有利于高收入阶层。由于投资性需求主要受到人们对于价格趋势的预期影响,而人的预期是非常容易波动和逆转的。所以当投资性需求成为需求的主要力量时,市场价格波动会变大,相应的投资风险也会增大。 从全球房地产市场来看,1997年到2007年间,除了日本和我国香港之外,全球绝大多数地区房价涨幅都达到了100%以上。其中英国房价指数上涨幅度超过190%,美国超过120%。全球房地产和房地产信托基金经历了一个连续7年牛市。过去5年发达国家楼市总值由30万亿美元升至超过70万亿美元,增幅相当于世界各国国内生产总值的总和[2]。相比之下,上世纪20年代后期美国股市泡沫产生的市值增幅只相当于其同期国内生产总值的55%,90年代后期全球股市泡沫增幅相当于世界各国国内生产总值的80%。1997-2005年全球房价涨幅最大的是南非,达244%;第二位的是爱尔兰,达192%;第三位是英国,涨幅达154%;第四位是西班牙,涨幅145%。而从2006年开始,美国房地产开始出现价格下滑情况,2006年夏全美现房销售在38个州出现下跌,其中9月份更是创下了36年以来的最大跌幅。在欧洲,房价同样出现了下跌的情况。据法国全国房地产联合会公布的数字,法国平均房价2006年7月份下降0.3%,8月份下降了1.1%。而在西班牙,从2005年开始房价增长就已经放缓。今年以来的次级债务危机,更加影响了人们对欧美经济以及房地产市场的信心。房地产价格上涨趋势预期有可能被全面逆转。中国房地产市场从1998年住房改革以来,由于宏观经济环境和压抑以久的住房需求价格也出现了全面巨大的上涨。伴随着房地产价格的快速上升,大量的资金涌入房地产开发行业和房产投资领域。以2006年福布斯中国富豪排行榜为例,上榜的前100名富豪中有41位出身房地产行业或者参与房地产行业,可见该行业的热度以及利润集中程度。观察现实中国房地产市场情况,以上海为例,虽然房地产供给每年的存量相对于每年成交量很小,只能满足几个月的成交。但是另一方面,很多已售出房产的空置率比较高,通过供给需求缺口判断房地产真实供求情况时必须区别考虑消费需求和投资性需求。一旦价格趋势的预期被逆转,以往的投资性需求购买的房产可能一夜之间成为供给方,引起房地产价格较大的下行压力。 六、大宗商品市场的超级牛市——成本推动通胀 而大宗商品市场在差不多同一时期也出现了一轮超级牛市。美国原油价格从1998年的低点每桶10.35美元上涨到最近超过100美元一桶。由于全球石油贸易成交额巨大,石油价格的暴涨吸引了巨量的投机性资金聚集在石油期货市场。有数据显示,2000年进入能源市场的对冲基金只有30亿美元,到2005年达到了900亿美元,到2007年则远远超过1000亿美元[3]。油价的大幅上升有石油供需基本面和地缘政治的影响,但是另外不可忽视的巨大推动力量是流动性过剩带来的投资性和投机性资金。以纽约轻质原油期货持仓结构来看,非商业性多头头寸占多头总头寸的比例经常不超过20%。在美国次级债危机爆发之后,由于美国和欧洲房地产市场受到打击,投机者将更多资金转入能源期货市场,使得石油价格一度逼进100美元/桶大关。但是从另外一方面考虑,由于通货膨胀和美元持续走弱的因素,实际上目前的油价只相当于1980年的30美元左右,但是由于人民币和美元联系紧密的汇率制度,使得高油价对我国实际形成比较大的通胀压力。 有色金属的超级牛市中,LME场内铜现货价格从2001年10月份的每吨1,352美元上涨到2007年最高时每吨8,788美元,涨幅高达5.5倍。金属镍的价格从1998年底的3720美元到2007年5月的5.4万美元,涨幅达到13.6倍,而其他金属也涨幅巨大:铅8.5倍、锌5.1倍、锡3.9倍。铝1.8倍。与之相应的是,有色金属矿产企业获利丰厚,盈利出现井喷增长。以A股上市的有色金属企业为例,驰宏锌锗06年净利润比05年同比增长接近700%;锌业股份2006年净利润达到2.4亿元,比2005年的633万元升幅达到3700%,而同比主营业务收入只增长了100%,可见净利润的增长主要来自产品价格的上涨;中金岭南2006年净利润同比增长318%。另外差不多是同时期,国际市场黄金现货价格1998年8月最低为252.35美元/盎司,上涨至2007年11月达到845.80美元/盎司,涨幅近235%。而这个价格距离1980年的历史最高价格850美元/盎司只有咫尺之遥。另外,铁矿石价格1999年见底之后,目前涨幅超过2倍,煤炭价格涨幅超过3倍。 大宗商品价格暴涨的背后是美元持续走弱,导致美元计价的商品价格飙升;另一方面则是亚洲新兴经济体的需求增长。而大宗商品价格上升会通过成本推动型通胀向全球各经济体的产业链的不同层次传导。而通胀预期也促使资金从银行流向地产和股市寻求保值。 七、国际和国内艺术收藏品市场的非理性繁荣 有趣的是,除了伴随着流动性过剩出现的证券市场、房地产市场和商品市场的牛市之外,国际艺术品市场的走势也和流动性密切相关。在日本升值泡沫和美国科技网络股泡沫发生的同时,艺术品市场在20世纪80年代的日本也出现疯狂的情况。伴随着美国科技网络股泡沫,90年代后期美国纽约艺术品市场则出现泡沫化大崩盘。从1996年到2006年的十年间,艺术品价格连续10年保持快速上涨,世界艺术品市场整体规模扩大了10倍,累积涨幅超过300%。而2007年,最顶尖的当代艺术品价格飙升超过50%。 从中国国内的情况来看,最近几年中国艺术品市场成长及演变的速度令人吃惊。从雅昌艺术网编制的当代中国画100家指数来看,2004年该指数仍处于1000点左右,之后出现快速上涨,2007年最高达到6635点。随着市场拍卖成交价格不断上升的是流入艺术品市场的短期投机性资金大幅增加。市场上的短期投机资本至少占总资金的50%以上,甚至一段时间内达到70-80%左右。同时市场以及媒体上充斥着关于浙江游资大举进入艺术品市场的消息。另外,民生银行还推出了国内首只艺术品理财产品“艺术品投资计划”1号。该计划为非保本浮动收益型,投资门槛最低100万元,投资周期两年,主要对象是中国当代书画,预计收益年回报率38%,上不封顶,其中客户优先收益率为18%。对于书画这类艺术品投资,一般来说都有比较长的投资周期,而为期两年的短期投资工具的出现,并且年回报率高达38%,不能不反映出市场的极度火爆和泡沫化的程度。另外一个例子是在2007年香港苏富比2007年秋季拍卖会全球首次预展上张晓刚创作于1992年的油画作品《创世篇—— 一个共和国的诞生》,估价高达1170-1950万港元了解,而在1994年广州嘉德春拍会上,该画成交价仅仅只有2.53万元人民币,13年时间增值近500倍。 国内红木市场价格近些年来也出现价格大幅上涨,在海南省,海南黄花梨的木板价格已涨至9000元/公斤,并且市面上出现有价无市的情况,而四至五年前每公斤只需要1,000~1,500元。同样,越南黄花梨木,小叶檀木等价格近年来也出现大幅度的涨幅。考虑到海南黄花梨木具有非常长的生长周期而且国内早已禁止砍伐,同时作为奢侈品的需求随着经济增长和国民财富积累不断增加,这些都带来了巨大的供需缺口。但是价格短时间内出现如此剧烈上涨无疑和流动性过剩带来的寻求保值增值的巨量资金的流入有密切的关系。 八、危机的一次预演——次级债务 最近发生的次级债危机则是这些长期累积的矛盾的一次爆发,考虑到美联储对房价大幅下跌引发金融危机的表现出极大担忧而采取全面严阵以待的策略,这次危机而是否会转为全面的泡沫的破灭,目前下定论仍为时尚早。近日美联储做出一个承诺,将在必要情况下无限量注资,阻止银行间隔夜拆借利率在年末高于设定的4.5%的目标水平,防止隔夜货币市场流动性枯竭。但是即使全球这一次可以安然度过次级债危机而经济增长没有受到大幅度影响,那些过去累积的经济中的泡沫和失衡因素仍然存在。和2000年科技网络股泡沫破灭时候美联储采取的政策一样,这些措施只能延迟泡沫破灭的时间,而无法彻底解决导致经济失衡的因素并彻底化解泡沫。美国房地产市场仍然在高位运行,导致次级债务危机出现的各方面因素依然存在,只是在这过程中充当了巨大推手的投行和对冲基金们损失惨重,恢复元气尚需时日。不过众所周知,金融记忆往往短暂的让人吃惊。对于泡沫的助推者来说,有基本面的环境和土壤,忘记痛楚并开始在新的领域制造泡沫是必然的结果[4]。 从次级债危机的影响的过程中,我们也可以看出经济全球化下泡沫容易向全球范围扩展,截止2007年8月31日,欧洲央行累计向市场注资6,400亿美元,美国央行注资超过1,400亿美元;从已经暴露的亏损和央行注资规模来判断,欧洲受到的损失比美国更大。美国次级贷款的风险通过次级贷款证券化和相应证券的销售向全世界投资者转移,而欧洲的保险机构和其他投资者正是这些产品的主要购买者。与此同时开展国际化业务的各大金融机构也普遍陷入次级债危机。花旗和美林首席执行官先后辞职。这种风险的转移还影响到加拿大,澳大利亚和亚洲国家甚至金融市场开放程度比较低的中国。住宅市场是典型的本地市场,其资产的流动性也非常低。住房抵押贷款资产证券化可以把风险合理的分散,有利于这个行业的发展和资金的流动,但是这个过程中也带来了风险全球化的危险。而仔细分析背后的根源,次级债危机的根源仍然是美元流动性过剩。和世界上其他国家的货币不同,美元作为世界货币,其流动性过剩必然导致全球流动性过剩。而美元的特殊地位非常容易诱使美国政府在遇到国内经济问题时利用美元政策化解矛盾,由于美元全球流动和沉降形成的巨大蓄水池效应,美国超量发行货币在快速“解决”美国国内的经济问题的同时,很难引起全球经济短期明显的变化,但是这个过程使得风险和泡沫在全球不断积累。随着这一过程的进行,美元政策对美国国内经济的拉动作用会越来越弱,而世界经济波动对其敏感性会不断增加。这种风险累积最终的释放过程容易带来全球性的金融危机和经济衰退过程,而美国国内经济的衰退很可能是危机爆发的最后导火索。 九、不断累积的泡沫风险和现实 新兴市场国家由于高速的经济增长环境,在初期会表现出对这种全球性风险较好的抵御性,但是由于新兴市场国家的金融体系健全程度和风险管理水平都落后于欧美国家,所以一旦全球性的金融危机爆发,新兴市场国家也难以避免会被卷入。虽然可能危机爆发的时间会延后,但是受到的损失和危害却可能更大。具体的可能损失程度的估计取决于风险暴露程度即对于泡沫的介入程度以及金融体系的开放程度。中国由于金融体系开放度很低,受到的影响会相对较小,而且会表现出一定的时滞。不过,一旦出现这种危机时,由于人民币保持坚挺会带来巨大规模的资金流入冲击,可能会出现泡沫向中国集中快速涌入然后导致泡沫破灭的情况。 而这一次泡沫全球化表现的淋漓精致,不论是房地产市场还是股票市场,风险溢价都处于历史低位,风险和收益匹配出现明显偏差。基础货币同比增长水平处于历史高位[5],指望流动性继续保持超高速增长是不现实的,即使出现其结果也是导致泡沫快速扩张使得未来的泡沫破灭更加剧烈。全球经济状况处于最好的时期而且已经持续多年,而我们的理性告诉我们“没有一棵树会永远上长”。信贷获得极为容易,日元利率仍然处于相当低的水平。目前这一状况有一点变化,日元和美元汇率的走势以及预期使得提高了日元借款进入国际金融市场的成本,不过总体来说,国际市场上的资金成本仍然处于相当低的水平。如果考虑到通胀的压力和预期,这一点更是明显。虽然过去几年,来自中国市场的低价商品极大的降低了全球通胀的压力,但是目前国内通胀的压力向终端商品的传导的迹象已经越来越明显,这将引起全球通胀压力的明显增大。 最近的次级债务危机的影响,国际市场的流动性过剩情况出现了大幅度逆转。但是考虑到中国货币政策环境和国际的对比,以及人民币汇率的升值趋势。国内流动性过剩的情况不会马上出现逆转。未来出于对境外资金大规模涌入的担心,流动性过剩的情况还有可能出现突然加剧的情况。从2007年10月开始,中国开始严格约束信贷规模。这种行政手段的信贷收缩的实际效果以及对流动性的收缩效应仍需时间观察。而不断进行的大规模IPO对于证券二级市场的流动性收缩也取得了一定的效果。 2007年底几乎全球所有的资产都普遍出现价格高估和经风险调整后收益为负的情况[5]。希望通过转移资产配置来避免风险并且获得投资收益的策略也很难实现。而且全球目前信贷的影响范围更广,相关衍生品市场的复杂程度比过去更高,使得对于风险暴露程度的估计和一旦发生危机时损失程度和范围的预期变得非常困难。这也使得和良性泡沫共舞而不受到伤害的美好愿望变得难以实现。 [参考文献] [1]张亦春,郑振龙.金融市场学[M].北京:高等教育出版社. [2](美)约翰•卡尔弗利.泡沫、从股市到楼市的繁荣幻象[M].北京:北京师范大学出版社2007:67-99. [3](美)吉姆•罗杰斯。热门商品投资[M].北京:中信出版社, 2005:97-147. [4](美)罗伯特•门斯切.市场、群氓和暴乱——对群体狂热的现代观点[M].上海:上海财经大学出版社,2006: 1-38. [5](美)杰米•格兰森.第一个真正的全球泡沫 [J] .VALUE,2007,(11):72. Abstract:In the backdrop of economic globalization, the scale of the international financial capital flows is continuously increasing, which results in that the international financial market linkages and mutual influence continue strengthening and the financial risk is prone to spread across the world. Because of the financial activities in the commodity market the real economy is sensitive to the financial market fluctuations. All these trends in the asset price bubble and the emergence and spread of the bubble of globalization have brought new challenges and reflection to Chinese economic development. Key words:economic globalization; bubble;financial risks;subordinated debt

关键词:泡沫 全球化 经济全球化

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网友评论:
  1. 干掉学霸,我称王@2020-02-13 11:44干掉学霸,我称王@[无锡在线网友]43.240.128.107
    前排就座,顶起来!
    顶28踩0
  2. 风一样的感觉2020-02-11 18:49风一样的感觉[无锡在线网友]203.10.95.58
    好的,看完留名。
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  3. 细雨闲花2020-02-07 11:23细雨闲花[无锡在线网友]103.249.139.60
    很好很好
    顶29踩0
  4. teeta2020-01-30 13:44teeta[无锡在线网友]124.249.79.252
    经济全球化和全球化的泡沫 这篇不错,再看些相关内容吧!
    顶36踩0
  5. 青草依依2020-01-21 06:45青草依依[无锡在线网友]121.51.84.112
    好图推荐!
    顶16踩0
  6. 追忆【看淡一切善待自己】2020-01-19 06:41追忆【看淡一切善待自己】[无锡在线网友]103.14.136.150
    内容不错,赞。
    顶37踩0
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